Независимо от причины создания и управления компанией, на каком-то этапе вы захотите узнать стоимость бизнеса.

Это может быть связано с одной из следующих причин:

• Выявление слабых мест
• Определение того, растет ли бизнес, стагнирует или ухудшается
• Подача заявки на кредит
• Привлечение инвесторов
• Установление отправной точки в качестве платформы для стимулирования будущего роста
• Подготовка к продаже компании

Существует несколько методов оценки, но три основных метода будут рассмотрены в этой главе.

Эта глава охватит следующие темы:

• Абсолютная оценка
• Относительная оценка
• Интерпретация результатов

Широко признано, что наиболее точным способом оценки предприятия является абсолютная оценка с использованием метода дисконтированных денежных потоков (DCF). Важно отметить, что этот метод учитывает временную стоимость денег. Он также учитывает денежный поток на протяжении всего прогнозируемого срока жизни предприятия. Это тесно связано с определением стоимости предприятия как общей суммы денежных потоков, которые оно может сгенерировать.

Метод DCF включает технические концепции и расчеты. Мы попытаемся упростить эти концепции, но, тем не менее, вам не придется повторять большинство сложных вычислений, необходимых для получения некоторых параметров, необходимых для оценки. У вас всегда будут доступны ресурсы для справки, и вы, безусловно, создадите свою собственную базу данных ресурсов, к которой сможете обращаться по мере необходимости.

Метод DCF продолжает с того места, где заканчивается метод 3-х отчетов. Он начинается с концепции свободного денежного потока или FCF. Цель состоит в том, чтобы определить денежный поток, генерируемый компанией; однако необходимо признать, что часть генерируемых денежных средств направляется, в частности, на удовлетворение требований держателей долга и на планы капитальных затрат. Поэтому нам нужно будет скорректировать генерируемые денежные средства на эти статьи, чтобы получить FCF. Как правило, вы рассчитываете свободный денежный поток для фирмы или предприятия в целом (FCFF) и корректируете его, чтобы получить показатель свободного денежного потока для держателей собственного капитала (FCFE).

Первый, FCFF, приведет нас к стоимости предприятия (EV), а второй, FCFE, приведет нас к цене акции обыкновенных акций компании. Подобно отчету о движении денежных средств, вы начнете с операционной прибыли, прибыли до вычета процентов и налогов (EBIT). Поскольку налогообложение государством является обязательством, вам необходимо вычесть налоги по действующей налоговой ставке.

Затем вы добавляете обратно статьи, не связанные с движением денежных средств, такие как амортизация. Увеличение оборотного капитала означает чистый отток денежных средств, который следует вычесть. Если оно показывает уменьшение оборотного капитала, означающее чистый приток денежных средств, то это следует добавить к вашему итогу. Наконец, вычтите любые запланированные капитальные затраты (CapEx) и увеличение незавершенного производства (WIP), чтобы получить показатель свободного денежного потока для фирмы, FCFF.

Когда компания реализует проект по строительству или сооружению основного средства, проект иногда выходит за рамки конца года. Поскольку на этом этапе проект еще не завершен, было бы неправильно относить понесенные затраты на счет актива. Обычная практика заключается в создании счета WIP и отнесении всех расходов по незавершенным проектам на этот счет. Как только проекты завершены, остаток на счете переносится на соответствующий счет основных средств, зданий и оборудования или счет основного средства.

Следующий скриншот показывает расчет прогноза FCFF на пять лет:

В Главе 1, «Введение в финансовое моделирование и Р7 Офис», мы познакомились с концепцией временной стоимости денег. Деньги в ваших руках сегодня потенциально могут стоить больше, чем те же средства через год. Это потому, что вы могли бы инвестировать эти средства, и через год вы могли бы получить их обратно вместе с процентами; 1000 рублей, инвестированные под 10%, вернут вам 1100 рублей через год, как показано в следующем расчете:

Например, если M1 представляет денежные средства Года 1, r представляет процентную ставку, а M2 представляет денежные средства Года 2, то формула становится следующей:

И наоборот, 1100 рублей, дисконтированные к сегодняшнему дню, будут стоить 1000 рублей.

Перегруппировав предыдущее уравнение, мы получим следующее:

Другими словами, деньги сегодня равны деньгам завтра, умноженным на коэффициент дисконтирования.
На предыдущем скриншоте коэффициент дисконтирования после первого года следующий:

Мы спрогнозировали наши свободные денежные потоки на пять лет вперед и получили денежные значения для денежных потоков каждого из этих лет.

Теперь нам нужно дисконтировать эти денежные потоки к сегодняшней стоимости, прежде чем мы получим совокупность дисконтированных денежных потоков для получения стоимости предприятия.

Обратите внимание, что сегодня — это начало года FY06, первого из прогнозируемых лет.

Для модели DCF средневзвешенная стоимость капитала (WACC) — это r в формуле коэффициента дисконтирования. Компания обычно имеет разные источники капитала, долг и собственный капитал, причем каждый источник имеет свою собственную стоимость или ожидания от компании. Например, стоимостью долгового капитала будет процентный платеж. Этот процент является расходом против прибыли за год, который, наряду с другими допустимыми расходами, уменьшает сумму прибыли, подлежащую налогообложению.

Таким образом, хотя проценты являются стоимостью долгового капитала, подлежащей корректировке из нашего денежного потока, существует сумма налога, сэкономленная при списании процентов на прибыль. Налог, сэкономленный за счет процентных расходов, признается с использованием стоимости капитала после налогообложения, которая рассчитывается следующим образом:

WACC — это средняя стоимость различных видов капитала, принадлежащего компании. Вклад каждого источника капитала в WACC взвешивается с учетом доли, которую он представляет в общем капитале.

Например, если соотношение долга к собственному капиталу составляет 2:1, то стоимость долга будет оказывать вдвое большее влияние на общий капитал, чем стоимость собственного капитала, и вес стоимости долга в WACC будет отражать это, как показано в следующей формуле:

Это уравнение широко известно как модель оценки капитальных активов (CAPM). Мы видели, что стоимость долга — это проценты, причитающиеся держателям долга. Расчет стоимости собственного капитала — более сложная задача. Собственный капитал несет больший риск, чем долг, и поэтому держатели собственного капитала имеют более высокие ожидания вознаграждения. Держатели долга уверены в своих процентах, пока компания является действующим предприятием. Держатели собственного капитала должны полагаться на обыкновенные дивиденды, которые могут быть объявлены, а могут и не быть.

Стоимость собственного капитала рассчитывается следующим образом:

В предыдущей формуле Rf — это безрисковая ставка. Ставка по государственным ценным бумагам обычно принимается за безрисковую ставку:

В предыдущей формуле Rm — это премия для всего фондового рынка, а β — это волатильность или риск акций компании по сравнению с рынком. Таким образом, можно сказать, что премия — это разница между рыночной премией над безрисковой ставкой, скорректированная с учетом специфической волатильности акций компании по сравнению с рынком.

Значение β, равное 1,0, означает, что акции точно соответствуют волатильности рынка. При каждом 1%-ном движении рынка акции также будут двигаться на 1% в том же направлении. Более высокое значение β означает, что акции более волатильны, чем рынок; они несут больший риск, но и большее вознаграждение, чем рынок.

Более низкое значение β означает, что акции менее волатильны, чем рынок, в то время как отрицательное значение β указывает на отрицательную корреляцию с рынком. Другими словами, когда рыночная цена растет, цена акции будет падать, и наоборот.

Следующий скриншот показывает уравнение и параметры, необходимые для расчета стоимости собственного капитала и WACC:

В вашей модели вы спрогнозировали показатели на следующие пять лет. Однако компания не прекращает свое существование в конце пяти лет, а продолжает генерировать доход в обозримом будущем. Метод DCF пытается количественно оценить все будущие денежные потоки с использованием концепции терминальной стоимости.

Предполагается, что в конце прогнозируемых пяти лет компания достигла состояния стабильности и будет продолжать испытывать стабильный рост до конца своего существования. Темп этого стабильного роста называется темпом роста в постпрогнозный период (TGR). С этим предположением можно составить формулы для моделирования роста до бесконечности, а затем математически преобразовать их, чтобы получить терминальную стоимость, которая представляет собой сумму всех будущих денежных потоков, начиная с конца пятого прогнозируемого года и простираясь в бесконечность.

Уравнение для терминальной стоимости следующее:

Терминальная стоимость обычно является самым большим фактором, вносящим вклад в оценку DCF, и имеет тенденцию обеспечивать, чтобы стоимость, полученная с использованием этого метода, обычно была выше, чем оценка, полученная другими методами.

Следующий скриншот показывает расчет терминальной стоимости:

Используя WACC в качестве r, вы теперь дисконтируете денежные потоки за прогнозируемые пять лет и терминальную стоимость, чтобы получить приведенные стоимости для денежного потока каждого года и терминальной стоимости.

Коэффициент дисконтирования для года 1 выражается следующим образом:

Из предыдущего скриншота мы видим, что WACC составляет 10,5%.

Здесь мы подставим значения для WACC:

FCFF для Y06F, который является годом 1 наших оценочных лет, составляет 53 854 руб., как показано на предыдущем скриншоте.

Мы дисконтируем это с коэффициентом дисконтирования для года 1, равным 0,90:

Чтобы получить 48 719 тыс. руб., что является приведенной стоимостью FCFF за год 1, мы должны выполнить следующий расчет:

Мы повторяем этот формат, чтобы получить приведенные стоимости FCFF для каждого из оценочных лет и терминальной стоимости, как показано на следующем скриншоте. Коэффициент дисконтирования для терминальной стоимости будет таким же, как и для последнего оценочного года, Y10E.

Расчет приведенных стоимостей показан на следующем скриншоте:

Чтобы получить стоимость собственного капитала, вам нужно погасить долги перед держателями долга.

Вы делаете это, вычитая чистый долг (долг - денежные средства) и любые условные обязательства из Стоимости предприятия, как показано на следующем скриншоте:

Затем вы делите Стоимость собственного капитала на количество акций, чтобы получить Цену акции (РУБ.), которая составляет 117,2 за акцию.

Относительная оценка опирается на теорию о том, что в целом схожие компании будут давать схожие результаты. Это может быть немного упрощенно, но в дисциплине, которая включает в себя множество предположений и оценок, относительная оценка популярна среди аналитиков, поскольку она предоставляет способ получить правдоподобную, быструю и простую оценку стоимости бизнеса. Фактические расчеты просты и понятны; трудность заключается в определении сопоставимых компаний.

Основные критерии, которые следует учитывать:

• Отрасль
• Размер
• Структура капитала
• Географическое положение
• Темп роста

Отрасль:
Ссылаясь на ваш основной источник дохода, определите соответствующую отрасль, к которой принадлежит компания, и ищите примеры в этом классе отрасли.

Размер:
Связь между размером и прибылью не является строго линейной. Компания с вдвое большей базой активов не обязательно получит вдвое больше прибыли. Могут существовать экономии от масштаба и преимущества ограниченного доступа из-за ее размера. Крупные компании будут иметь доступ к оптовым скидкам и выгодным условиям ведения бизнеса, недоступным для более мелких компаний в той же отрасли. Поэтому вам следует искать компании схожего размера.

Структура капитала:
Компания, которая в значительной степени полагается на долг, подвергает своих акционеров большему риску. Это связано с тем, что держатели долга всегда должны быть удовлетворены раньше держателей собственного капитала — например, в случае банкротства. Кроме того, компании с высоким уровнем заемных средств должны будут поддерживать здоровый коэффициент покрытия процентов, чтобы сохранить свою кредитоспособность. Вам следует искать компании с похожим соотношением долга к собственному капиталу.

Географическое положение:
Это очень важно, так как местоположение может оказать значительное влияние на деятельность компании. Экономический климат, налоги, тарифы и другое соответствующее законодательство могут различаться, и это может оказать существенное влияние на итоговую прибыль. Вам следует искать компании в том же географическом положении.

Темп роста:
Компания, которая быстро растет, будет более привлекательной для потенциальных инвесторов, чем компания с более медленным темпом роста. Поэтому вам следует искать компании с похожим темпом роста. Будет невозможно найти компании, отвечающие всем этим критериям, и поэтому вам придется использовать собственное суждение, чтобы выбрать те, которые наиболее похожи на компанию, которую вы моделируете. Как только вы определите четыре или пять компаний, вам нужно будет получить ряд мультипликаторов, которые будут использоваться в вашей сравнительной оценке.

Наиболее распространенные мультипликаторы, используемые для этой цели:

• EV/Sales — Стоимость предприятия к Продажам
• EV/EBITDA — Стоимость предприятия к EBITDA
• P/E — Коэффициент Цена/Прибыль

Идея заключается в том, что схожие компании будут иметь схожие мультипликаторы. Так, если EV/Sales=K для компании А, то тот же мультипликатор для схожей компании, компании Б, также будет = K.

Возьмем компанию А:
EV / Sales = K

Перенеся Sales в правую часть, чтобы выделить EV, мы получим:
EV = K × Sales

Таким образом, как только у нас будут Продажи для компании Б, мы сможем рассчитать EV, приняв тот же мультипликатор K от компании А.

На практике мультипликаторы для четырех или пяти схожих компаний, которые вы определите, никогда не будут точно одинаковыми, поэтому вы возьмете среднее (арифметическое) или медианное значение в качестве общего мультипликатора K.

Ниже приведен скриншот торговых мультипликаторов пяти схожих компаний; он показывает соответствующие параметры, необходимые для оценки по торговым аналогам, изложенные в табличной форме:

Mkt Cap — это рыночная капитализация, которая представляет собой общую рублевую стоимость обыкновенных акций компании. Берутся среднее и медианное значения мультипликаторов. Обычно используется медиана, чтобы устранить влияние выбросов. Если бы у вас был набор цифр 3, 5, 4, 3 и 22, то среднее (или среднее арифметическое) было бы 7, а медиана — 4. Глядя на этот набор, число 22 явно является выбросом; по той или иной причине оно намного больше других членов набора. Оно явно повлияло на среднее значение, вернув цифру 7, которая, по-видимому, не соответствует другим числам в наборе.

Медиана, однако, по своей природе нейтрализовала влияние выброса и вернула цифру 4, которая более репрезентативна для набора в целом.

Следующий скриншот показывает медианы выбранных мультипликаторов, которые используются для расчета цены акции компании:

Медиана для мультипликатора EV/Sales составляет 2,3.
Продажи компании, которую вы рассматриваете, составляют 325 582.
Таким образом, наша EV для этой компании следующая:

Чтобы получить стоимость собственного капитала, нам нужно вычесть чистый долг в размере 126 694,
чтобы получить рыночную капитализацию:

Количество акций составляет 100 миллионов, поэтому наша цена акции становится следующей:

EBITDA для компании, которую вы рассматриваете, составляет 58 908. Используя EV/EBITDA,
уравнение следующее:

Чтобы получить стоимость собственного капитала, нам нужно вычесть чистый долг в размере 126 694,
чтобы получить рыночную капитализацию:

Используя коэффициент P/E таким же образом, мы получаем цену акции 43,3 руб.,
как показано на предыдущем скриншоте.

Метод сравнения по прецедентным сделкам рассматривает схожие компании, которые недавно провели схожие сделки, и предполагает цену, по которой ценные бумаги перешли из рук в руки.

Следующий скриншот показывает таблицу схожих сделок с их мультипликаторами:

Используя EV/Sales, цена акции составляет 75,2 руб.

Используя EV/EBITDA, цена акции составляет 46,2 руб.

Используя коэффициент P/E, цена акции составляет 35,4 руб.

Сводка результатов показана на следующем скриншоте:

Мы можем представить эти результаты на диаграмме типа "футбольное поле" (football field chart). Диаграмма получила свое прозвище из-за того, как различные полученные значения разбросаны по диаграмме, подобно игрокам на футбольном поле.

Чтобы построить диаграмму, мы создаем таблицу, показывающую минимальные и максимальные значения цены акции, полученные для каждого метода и мультипликатора, а также разницу между минимальным и максимальным значениями.

Это скриншот извлечения данных, необходимых для диаграммы "футбольное поле":

Появится пустая диаграмма.
Измените размер диаграммы и переместите ее чуть ниже вашей таблицы:

Перейдите на ленту Конструктор диаграмм | Данные, затем нажмите Выбрать данные:

В диалоговом окне Выбор источника данных вы добавите ряды данных. У нас есть три ряда данных: Самый низкий, Самый высокий и Разница, но на данный момент мы будем использовать только ряды Самый низкий и Разница.
В разделе Элементы легенды (Ряды) нажмите Добавить, затем выберите диапазон значений в столбце Самый низкий с C70 по C73:

Щелкните правой кнопкой мыши любую из точек данных ряда Самый низкий, а затем нажмите Формат ряда данных. В диалоговом окне Формат ряда данных щелкните значок Заливка
и выберите Нет заливки:

Если метки данных не отображаются в точках данных, выполните этот и следующий шаг, чтобы отобразить их. Щелкните любую точку ряда Самый низкий.
Затем перейдите в Конструктор диаграмм | Добавить элемент диаграммы | Метки данных |
У основания, внутри:

Для меток данных ряда Разница мы хотим отобразить значения для ряда Максимум. Перейдите в Конструктор диаграмм | Добавить элемент диаграммы | Метки данных | У края, внутри.
Щелкните правой кнопкой мыши любую из этих точек данных; затем в диалоговом окне Формат меток данных в разделе Параметры метки установите флажок Значения из ячеек, нажмите Выбрать диапазон... и выберите ячейки с D70 по D73:

Наконец, перейдите на ленту Конструктор диаграмм, затем нажмите Добавить элемент диаграммы | Название диаграммы | Над диаграммой. Введите название диаграммы в текстовое поле, которое появится в верхней части диаграммы:

Щелкните точку ряда DCF Самый низкий, затем щелкните еще раз, чтобы отменить выбор других точек, оставив выбранной только точку DCF, затем удалите. Мы делаем это, потому что для метода DCF есть только одно значение.

Теперь у нас есть завершенная диаграмма "футбольное поле":

В этой главе мы рассмотрели три различных метода оценки:

• Абсолютная оценка с использованием метода дисконтированных денежных потоков
• Относительная оценка с использованием торговых аналогов
• Относительная оценка с использованием прецедентных сделок

Мы узнали, что метод DCF широко признан как наиболее точный, но из-за своей простоты и легкости применения относительная оценка также популярна среди инвестиционных аналитиков. Мы увидели, что нет единственно правильного ответа; скорее, мы получаем диапазон результатов, который дает нам диапазон, в который должна попадать цена акции. Мы также узнали, как создать диаграмму "футбольное поле" для отображения наших результатов и научились осмысленно их интерпретировать.

В следующей главе, «Тестирование модели на разумность и точность», мы протестируем нашу модель, чтобы увидеть, как она реагирует на изменения определенных ключевых переменных. Мы также узнаем, как отобразить наши выводы на диаграмме "торнадо". Мы рассмотрим, какие шаги мы должны предпринять в ходе нашего моделирования, чтобы свести ошибки к минимуму. Тем не менее, поскольку ошибки неизбежны, мы также рассмотрим процедуры устранения неполадок.